近日，同濟堂(600090.SH)宣布收購關聯方2018年買來的資產，關聯方輕松賺取5800萬元的真金白銀，成為抽血上市公司的二道販子。對于上市公司而言，這筆收購不僅溢價高，而且還存在應收賬款高企、沒有現金流入、高負債等問題，資產質量堪憂。

除了收購以外，同濟堂還以預付等方式將大筆資金支付給神秘對象，財務上表現為預付賬款和其他應收款高企。此外，公司大量現金沉淀在應收賬款以及用于回購，如此做法的背后是控股股東已經將所持全部股份給質押出去了，同時還要完成三年對賭期的業績承諾，這樣做的本質就是用上市公司的資金來服務于大股東的需要。

同濟堂從事藥品、醫療器械及健康相關產品批發及零售配送，通過從上游供應商采購商品，依托自身三級物流配送網絡，經過公司的驗收、存儲、分揀、物流配送等環節，批發配送給下游的藥品和醫療器械經營企業、醫療機構、藥店或通過零售直接銷售給消費者，其盈利模式主要來源于購銷差價、上游供應商返利。

高溢價收購

2019年12月11日，同濟堂發布公告稱，公司擬以現金2.7億元的價格收購武漢清華卓健醫療投資管理有限公司(下稱“清華卓健”)持有的四川貝爾康醫藥有限公司(下稱“四川貝爾康”)60%股權。

清華卓健全資股東李靜為上市公司副董事長李青直系親屬，本次交易構成關聯交易。收購公告披露，清華卓健所持有的60%股權是于2018年4月以現金2.12億元價格收購而來。前后僅僅1年半時間，關聯方輕松賺取了5800萬元的真金白銀。

資料顯示，張美華和李青系夫妻關系，兩人是上市公司的實控人。李青1965年11月出生，2003年加盟老同濟堂藥房，先后任行政副總、總督導、醫院事業部總經理、市場事業部總經理;2016年6月15日起擔任同濟堂第八屆董事會董事、副董事長兼總經理。

四川貝爾康是一家從事藥品批發、零售連鎖經營及醫院臨床的醫藥企業，成立于2006年，總部位于四川成都。這與上市公司同濟堂的主營業務完全相一致，上市公司2018年全年收入108.42億元，其中醫藥批發業務、醫藥零售配送、非醫藥產品銷售的收入分別為93.07億元、13.18億元、1.78億元。

既然標的資產與上市公司主業完全一致，為什么不由同濟堂在2018年直接出面收購?為什么要讓關聯方賺取無風險差價呢?

根據評估報告，四川貝爾康2018年收入和凈利潤分別為14.37億元、3762萬元，2019年一季度收入和凈利潤分別為4.15億元、821萬元。截至2019年一季度末，四川貝爾康總資產和凈資產分別為9.71億元、6306萬元。

在此次收購中，四川貝爾康100%股權估值為4.5億元，收購PB為7.14倍，價格不菲。

對此，收購公告解釋稱，因為四川貝爾康經營狀況可觀，盈利迅速增長，是具備一定規模和區域競爭力的現代醫藥流通企業，擁有四川省全省范圍內的醫療機構市場和配送能力。

這個解釋有一定合理性，從收購PE來看，按照2018年凈利潤計算在12倍左右，處于合理范圍內。但是，四川貝爾康的凈利潤就是“鏡中花、水中月”，根本沒有真金白銀流入，2018年和2019年一季度經營現金流凈額分別為-2.03億元、-1872萬元。

更值得關注的是，四川貝爾康目前的資產負債率已經高達93.5%。

因此，結合現金流及負債率情況，再來看這筆收購交易價格的話，就顯得頗不劃算了。

蹊蹺的預付款

截至2019年三季度末，同濟堂有其他應收款6.8億元，占總資產的比例為7.07%。

單從絕對金額來看，同濟堂其他應收款居然比規模更大的同行還要高出來不少。比如，國藥股份(600511.SH)和國藥一致(000028.SZ)2018年收入分別為387.4億元、431.22億元，而這兩者2019年三季度末的其他應收款分別只有3.32億元、5.22億元。

根據2019年中報，同濟堂其他應收款前五大對象均是因向醫院繳納保證金所形成，總金額合計3.93億元，其中，3年以上2.23億元、2-3年7000萬元、1-2年1億元。

所謂的醫院保證金是醫療機構在遴選藥品配送企業時收取的質量保證金，以保證藥品質量、藥品供應和藥企的銷售行為合規。

反觀同行，國藥股份在2019年中報也詳細披露了其他應收款前五大對象情況，其中只有一筆是因為繳納醫院保證金所形成，這筆保證金繳納對象是中國人民解放軍總醫院，金額為500萬元，賬齡在1年以內。

國藥一致2019年中報其他應收款前五大對象中也是只有一家是因為“物流延伸服務項目保證金”形成，這筆保證金繳給了南方醫科大學中西醫結合醫院，金額為3008萬元，賬齡在2年以內。

相比國藥股份和國藥一致，同濟堂規模要小得多，但為何醫院保證金的金額以及賬齡卻遠超前兩者呢?

Wind 資訊顯示，國藥一致和國藥股份2018年營業周期分別為109天、119天，就連同濟堂本身的營業周期也不過120天。而同濟堂向醫院繳納保證金的賬齡最高卻已經超過了3年，這又是否正常呢?再者，同濟堂在財報中并未披露這些醫院的具體名稱，這些錢究竟給了誰?

除了其他應收款以外，同濟堂賬面上預付款金額也不小，截至2019年三季度末有6.51億元，占總資產的比例為6.77%。

根據2019年中報，同濟堂預付款前五大對象分別是湖北頂新藥品有限公司、湖北祥林醫藥有限公司、湖北長江豐醫藥有限公司、山東萬吉藥業有限公司、中健之康供應鏈服務有限責任公司，金額分別為4468萬元、3849萬元、3257萬元、1261萬元、813萬元。

其中，湖北頂新藥品有限公司比較值得關注。

這家公司并沒有正式官網，《證券市場周刊》記者是在第三方網站“綠盾企業征信系統”才找到了相關介紹：湖北頂新藥品有限公司主要從事中成藥、化學藥制劑、抗生素、生化藥品、抗腫瘤、保健食品和醫療器械等產品的批發，銷售網絡遍布全國，在湖北地區具有較為完善的銷售網絡、多元化的經營模式。

然而，與上面光彩的介紹相比，湖北頂新藥品有限公司真實的經營數據并不漂亮。啟信寶顯示，湖北頂新藥品有限公司注冊資本只有200萬元，2018年繳納五險一金的員工只有12人，2017年收入和凈利潤分別為3942萬元、425萬元，2018年收入和凈利潤分別為903萬元、-100萬元，截至2018年年末，總資產和凈資產分別為2319萬元、1575萬元。

湖北頂新藥品有限公司作為一家2018年規模不足千萬元的企業，同濟堂卻提前向其預付超過4000萬元的款項，這正常嗎?值得注意的是，同濟堂董事長及實控人張美華正是湖北籍人士。

應收賬款快速增加

同濟堂大量資金同時還沉淀在應收賬款上。

2019年三季度末，同濟堂應收賬款賬面金額高達34.32億元，占總資產的比例為35.69%。

過往幾年來看，同濟堂應收賬款快速增長，從2016年年末的21.98億元增加至2018年年末的35.93億元，增幅達到63.47%，而在此期間收入僅從89.97億元增加至108.42億元，增幅只有20.51%。

Wind資訊顯示，同濟堂應收賬款周轉天數已經從2016年的44.05天增加至2018年的98.68天，2019年前三季度達到116.2天，相比2018年同期增加23天。

同濟堂的應收賬款壞賬計提會計政策同樣值得關注。根據2019年中報，公司1年以內應收賬款賬面余額32.5億元。其中，6個月以內的有28.82億元，按照0.5%的比例計提壞賬;7-12個月期間的有3.68億元，按照5%比例計提壞賬。

《證券市場周刊》記者在翻閱同行上市公司財報之后發現，上海醫藥(601607.SH)在應收賬款壞賬計提方面披露的較為詳細，其2019年中期6個月以內以及7-12個月期間的應收賬款賬面余額分別為418.52億元、64.44億元，計提壞賬準備金額分別為4.62億元、3.52億元，計提壞賬的比例分別為1.1%、5.46%。

前后對比可以發現，同濟堂對6個月以內應收賬款的壞賬計提比例，要顯著低于上海醫藥。如果按照上海醫藥的計提比例計算，那么同濟堂2019年中期需要多計提1729萬元的壞賬準備。

在應收賬款大幅增加及壞賬計提比例低于同行背后，《證券市場周刊》記者注意到，同濟堂在四年之前借殼上市時是有業績承諾的。

2015年，上市公司向同濟堂控股、盛世建金、西藏天然道、盛世信金、盛世坤金、卓健投資、東土寶盈、京糧鑫牛、上海燕鶴、新疆華實、倍遞投資、上海沁樸、三禾元碩、三和卓健、中誠信、開元金通、廣匯信、眾明投資等交易對方發行股份購買其持有的同濟堂醫藥87.14%股權;向GPC支付現金購買其持有的同濟堂醫藥12.86%股權。

該交易構成借殼上市，2016年5月正式完成交割手續，上市公司實際控制人從嘉士伯變更為張美華、李青夫婦。

根據協議約定，同濟堂控股承諾同濟堂醫藥2016年度、2017年度、2018年度實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤不低于4.60億元、5.29億元、5.61億元。

根據上市公司發布的業績承諾完成情況公告，2016-2018年，同濟堂醫藥凈利潤實際完成值分別為4.76億元、5.32億元、5.64億元，業績承諾完成率分別為103.51%、100.55%、100.6%，連續三年均屬于踩線精準達標。

業績承諾達標最大的受益人是同濟堂實控人，意味著其不用再向上市公司給予任何補償。而這種以應收款大幅增加為代價實現的精準達標，并不符合上市公司全體股東利益。財報顯示，2016-2018年，上市公司經營現金流凈額分別為1.6億元、2.06億元、-7.11億元，三年合計-3.45億元凈利潤質量較差。

回購背后有玄機

更為奇葩的是，同濟堂還將寶貴的資金用于回購。

根據2020年1月4日發布的回購情況公告，同濟堂于2019年2月推出回購計劃，擬回購公司股份不低于1億元且不超過2億元，回購期限從2019年3月6日至2020年3月5日。截至2019年12月底，公司已累計回購股份22.02萬股，占公司總股本的比例為0.02%，購買的最高價為4.66元/股、最低價為4.40元/股，已支付的總金額為99萬元。

值得注意的是，同濟堂資金算不上寬裕。截至2019年三季度末，公司賬面上雖然有13.33億元的貨幣資金，但是其短期借款和應付債券也分別有7.03億元、4.19億元。再者，根據2019年中報披露，其用于購買銀行理財產品的資金只有2000萬元，也從側面說明公司閑置資金并不多。

同濟堂實施回購計劃更多的是為了拯救二級市場股價。Wind資訊顯示，同濟堂在借殼上市期間，股價最高漲至28.12元/股，創下歷史新高，而在此之后就一路下跌，并在2019年創下近年以來新低，最低跌至3.66元/股，2020年1月9日收盤價也只有4.33元/股。

而在回購的同時，同濟堂控股股東卻推出了減持計劃。2019年5月24日，上市公司發布公告稱，湖北同濟堂投資控股有限公司持有同濟堂4.85億股，占公司總股本的33.72%，控股股東計劃減持數量不超過 8638萬股，不超過公司總股本的6%。

這次減持計劃是在赤裸裸地打全體股東的臉，因為同濟堂2019年2月發布的回購公告明確聲稱，公司董監高、控股股東、實際控制人在未來6個月內均無減持計劃，持有5%以上股東中新疆嘉釀投資有限公司在未來6個月內無減持計劃。

這種做法是否合乎規定值得關注。

2019年12月17日，同濟堂發布減持結果公告，截至公告日，控股股東已通過集中競價方式減持825萬股，占公司總股本的0.57%，減持金額3880萬元。

此外，對于同濟堂控股股東的高質押也有必要保持高度警惕。2019年三季報顯示，控股股東期末持股總數為4.77億股，所有股份均已質押，這即便在高質押的上市公司隊伍中也并不常見。

股票質押貸款屬高風險貸款業務，為控制股價波動帶來的未能償付風險，質押方往往會設立警戒線和平倉線，警戒線一般為150%-170%，平倉線一般為130%-150%，部分較為激進的券商警戒線、平倉線甚至設置為140%、120%。如果按照“40%的質押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉線”計算，達到警戒線和平倉線的股價下跌幅度分別為23.2%和32.8%。

控股股東持有的這些股份不僅僅是有高質押問題，其中還有大部分已經被司法機關凍結。

同濟堂2019年8月9日發布的公告稱，公司收到中國結算上海分公司出具的《股權司法凍結及司法劃轉通知》(2019司凍0807-01號)及安徽省合肥市中級人民法院出具的《協助執行通知書》((2019)皖01民初1475號)。此次控股股東被凍結股份2.92億股，凍結機關是安徽省合肥市中級人民法院。

對于凍結原因，公告解釋稱，2017 年，公司控股股東與中國科學院合肥物質科學研究院合作組建醫療基金投資腫瘤醫院項目，在基金成功發起設立后對腫瘤醫院項目投資執行過程中，投資人之間在對基金及醫院項目的管理上產生分歧，項目投資人中國科學院合肥物質科學研究院向安徽省合肥市中級人民法院提請了訴訟。

對于文中疑問，《證券市場周刊》記者已經給同濟堂發去了采訪函，截至發稿未收到回復。

關鍵詞： 同濟堂 資金黑洞 質量