易見股份的英文名稱叫Easy Visible，然而隨著近期上交所和媒體對公司業(yè)績增速、經營情況的問詢和質疑，投資者發(fā)現易見股份的真實情況仍云遮霧罩。

10月以來，易見股份乘著區(qū)塊鏈概念的東風股價一路看漲，10月后半月收獲了連續(xù)10個交易日上漲，期間漲幅從11元漲到接近19元，累計漲幅超過70%。但隨著市場對易見股份的質疑聲不斷，11月末連續(xù)7個交易日下跌，最低跌至13元，股價真實演繹了大起大落。

12月4日深夜，易見股份對交易所問詢函的回復內容部分揭開了這只區(qū)塊鏈概念股的神秘面紗。對于業(yè)績快速增長，易見股份表示主要是由于業(yè)務模式的轉變，公司于2018年開始逐步將代付款業(yè)務轉為保理業(yè)務，業(yè)務調整后供應鏈業(yè)務板塊營業(yè)收入同比下降11.67%，凈利潤同比下降55.87%。與此對應的保理業(yè)務投放規(guī)模增加，導致保理業(yè)務營業(yè)收入和利潤增長較快。

易見股份總經理冷天晴在接受第一財經記者采訪時表示，面對供應鏈業(yè)務銷售收入大幅下降、板塊凈利潤為負的現狀，公司現在把供應鏈資產拿出一些來投入保理。他說，他們唯一能做的是加強風險控制，提高技術水平，而不是靠資本堆積。

9個員工創(chuàng)收凈利潤超過母公司?

易見股份的子公司里面，有三家公司的毛利率出奇的高。一是深圳滇中商業(yè)保理有限公司，2019年半年報顯示上半年營業(yè)收入2.66億元，營業(yè)利潤2.56億元，凈利潤1.92億元，毛利率高達96%。

二是霍爾果斯易見區(qū)塊鏈商業(yè)保理有限公司，上半年營收為3.58億元，營業(yè)利潤和凈利潤相等均為2.5億元，毛利率約為70%。

三是深圳市榕時代科技有限公司，上半年營收8148.9萬元，營業(yè)利潤7827.64萬元，凈利潤6653.5萬元，毛利率同樣高達96%。

易見股份今年1-6月營業(yè)收入為55.84億元，凈利潤為4.61億元。也就是說，上述三家子公司以不到母公司13%的營收，卻為易見股份貢獻了110%的凈利潤，賺錢能力令人驚奇。

更神奇的是員工數量，天眼查顯示，2018年滇中保理繳納社保人數為6人，霍爾果斯保理0人，榕時代科技3人。這9名員工所在公司創(chuàng)造的凈利潤超過5億元，就能覆蓋母公司全部的凈利潤，這是如何做到的?

對于子公司員工數量的問題，易見股份此前公告回應稱，公司鼓勵下屬企業(yè)開展跨組織業(yè)務合作，勞動關系均歸原單位，故前期未有人員在當地買社保。“出于業(yè)務便利性考慮，榕時代科技和霍爾果斯保理的員工數量與其在注冊地所繳納的社保人數無必然聯(lián)系。”

也就是說，在易見股份的跨組織模式下，不在保理分公司的員工也有可能從事相關業(yè)務。根據最新公告披露，供應鏈業(yè)務目前41人，人均創(chuàng)利654.75萬元，人均薪酬13.67萬元;商業(yè)保理業(yè)務64人，人均創(chuàng)利700.06萬元，人均薪酬14.52萬元;信息技術業(yè)務43人，人均創(chuàng)利480.27萬元，人均薪酬23.37萬元。

北京天圓全會計師事務所有關負責人表示，商業(yè)保理業(yè)務的利潤來源一是利差，市場資金越緊張利率就越高;二是資本結構，比如霍爾果斯保理目前有15.5億注冊資本，經營中會優(yōu)先使用注冊資本，負債率較低，因此前期資金的毛利率可能會接近100%，后面隨著業(yè)務擴大邊際毛利率則會下降。

保理業(yè)務激進擴張下的經營性現金流

易見股份對自身業(yè)務的定位是一家供應鏈管理、商業(yè)保理業(yè)務以及基于公司“易見區(qū)塊”平臺提供的信息技術服務。從2019年上半年的主營構成來看，供應鏈管理目前還是絕對的大頭，業(yè)務占比為88.76%，保理業(yè)務僅為9.91%，信息服務業(yè)務為1.3%。

但比對供應鏈管理和保理業(yè)務來看，二者的毛利率可謂天差地別，前者上半年營收55.82億元，營業(yè)成本就高達55.78億元，毛利率僅有0.07%;后者營收6.23億元，成本1.11億元，毛利率高達82.18%。

從近幾年的供應鏈管理業(yè)務來看，毛利率水平基本處于較低水平，并且自2017年以來下滑嚴重，2016-2018三年報顯示毛利率依次為3.94%、5.47%、3.15%。而保理業(yè)務的毛利率則一直維持在較高水平，2016年-2018年分別為73.94%、62.64%、70.55%。

可以看出，長期以來供應鏈管理業(yè)務是易見股份的“營收擔當”，保理業(yè)務則是“利潤擔當”。但今年以來，供應鏈管理業(yè)務的毛利率下滑嚴重，上半年毛利還不到400萬元，當規(guī)模不能覆蓋成本時，易見股份選擇把寶壓在了保理業(yè)務上。

易見股份也將保理業(yè)務與A股其他類金融業(yè)務的上市公司進行了對比，2018年渤海租賃毛利率36.59%、綠庭投資84.11%、愛建集團41.94%，而同期易見股份為70.55%處于偏高水平。公告解釋稱，自有資金占比高、資產負債率低是保理公司維持較高毛利率的主要原因。

“外界質疑我們毛利率高，但我們被大股東質疑的是供應鏈業(yè)務為什么毛利率這么低。”冷天晴對記者表示，傳統(tǒng)上供應鏈業(yè)務貢獻較大營收，但這塊毛利率很低，并且占用大部分資金，作為公司必須要考慮長期發(fā)展，因此近年來這塊業(yè)務在下降。

這似乎解釋了為何今年以來經營性現金流由正轉負并且差額較大。易見股份在11月27日的澄清公告中表示，自2018年起隨著公司將供應鏈代付款業(yè)務逐步調整為商業(yè)保理業(yè)務，截至9月30日，公司保理業(yè)務資金占用比例占公司總資金比例為89.91%。對于商業(yè)保理業(yè)務而言，資金的投放體量決定了業(yè)務的收益，一般情況下， 保理公司會在保留相對合理的流動資金后，將剩余資金投放到項目上，以獲得更大收益。公司的現金流為負，反映的是公司保理業(yè)務擴張。

易見股份最新公告顯示，2019年9月末保理投放規(guī)模較年初增加9.02億元，綜合各板塊后，三季報披露合并現金流量表中經營活動產生的現金流量凈額為-0.6億元。

面對保理業(yè)務的激進擴張，風險控制也是投資者擔心的問題。易見股份對此表示，公司現有的核心企業(yè)均為國有大型企業(yè)、國有上市公司、行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)等，核心企業(yè)穩(wěn)定，在合作期間未出現逾期和到期未兌付的情況，資信水平較高，且賬齡較短，違約風險相對較小。

冷天晴也表示，必須真實的認識到業(yè)務是有風險的，風險點主要在于核心企業(yè)的應付款，而我們的核心企業(yè)大多數是信用等級較高，或是處于景氣周期的行業(yè)了，另外核心企業(yè)的支付能力是有一定保障的。當前主要面臨的風險是應收賬款周期在變長。

國資完成控股，九天逐步退出

在經營環(huán)境發(fā)生變化的同時，易見股份的控股股東也發(fā)生了改變。2018年9月28日，大股東九天控股所持4.28億股被司法凍結，占公司總股本的38.11%，并且絕大多數股份當時已被質押。

“當時易見股份遇到的困難，主要是九天控股遇到了困難。” 冷天晴對記者表示。

無奈也好、紓困也罷，10天后國資火速馳援。10月7日易見股份公告稱，九天控股將總股本19%的表決權轉出，原來的二股東滇中集團以29.4%的持股比例和表決權比例成為控股股東，九天控股雖然持股比例不變，但擁有的表決權比例下降至19.11%。

資料顯示，云南省滇中產業(yè)發(fā)展集團有限責任公司是由云南滇中新區(qū)管理委員會獨資控股的地方國企，2014年通過定增持有3.3億股，此后一直保持第二大股東地位，蟄伏四年之久后，實現了對易見股份的控股。

近期，九天控股也在趁市場的熱捧進行減持，在名義上和實際上都在退居二線。2019年10月27日，九天控股將持有的5%股份轉讓給上海港通，并且這5%股份具有表決權，九天控股股份下降至33.11%，表決權下降至14.11%。

公告還稱，為了緩解流動性，九天控股在尋找戰(zhàn)略投資者，后續(xù)預計轉讓股份的數量不超過公司總股本的19%。如果后續(xù)19%股份確認轉出，九天控股的持股將所剩無幾。

另外，九天控股還通過二級市場減持。公告顯示截至11月27日，九天控股累計已通過大宗交易轉讓公司股份1270萬股，占公司總股本的1.13%。九天控股后續(xù)股份轉讓計劃及轉讓對象尚存在不確定性。

減持、股權轉讓的背后，還有九天控股存在的高比例質押問題。最新數據顯示，九天控股未解押股權質押數量還有3.85億股，占總股本的34.28%，占其持有的股份高達92.71%。隨著股價近期連日下跌，九天控股的平倉風險值得市場關注。

隨著九天控股的逐漸退出，易見股份正在嘗試從民企向國企轉身，首先體現在客戶結構向國企推進。公司在回復上交所半年報問詢函時曾披露，2019年上半年前2大客戶云南昆交投供應鏈管理有限公司、上海棗礦新能源有限公司均為國企，合計銷售額高達26.37億元，占總銷售額比例為47.24%。

易見股份董事長，同時兼任控股股東滇中集團副總經理任子翔對記者表示，滇中集團控股易見股份后對上市公司主要有三個方面的支持，一是業(yè)務支持，滇中新區(qū)入駐的電子信息、新能源汽車、生物醫(yī)藥、石化四大核心產業(yè)都將是易見股份未來服務的對象; 二是融資方面，既有資金的直接投入，也給易見股份融資擔保;三是易見股份未來發(fā)展方向，將堅定把易見股份打造成金融科技公司。

關鍵詞： 易見股份 高毛利 5億