市值縮水97%，途牛陷入迷途 大股東京東會出手相救嗎?2020年05月03日 09:12 來源： 中國企業家雜志 [手機看新聞] [字號 大 中 小] [打印本稿]　　對許多OTA公司來說，疫情像雪災壓頂;但對于途牛，則像雪崩來臨。留給這家昔日明星公司轉圜的時間不多了。

“五一”假期你出去玩了嗎?

來自文旅部的數據，假期首日全國接待國內游客總人數2319.7萬人次，實現國內旅游收入約97.7億元。因新冠肺炎疫情，這些數字和往年比雖然存在巨大差距，如2019年“五一”三天假期全國國內旅游接待總人數1.95億人次，實現旅游收入1176.7億元，但逐漸復蘇的旅游市場總算是讓陷入困境的OTA(在線旅游)公司看到了黎明前的曙光。

不過，途牛可能要除外。

4月30日，一張“途牛將破產清算”的微信群截圖在網上流傳，稱南京市政府欲全力挽救途牛，但因問題嚴重而未果。

一個多小時后，途牛官方回應，此消息純屬謠言。途牛已查詢到了謠言編寫者劉某，并要求其寫下道歉書。

途牛的辟謠回應，并不足以驅散其頭頂的陰霾。

多年持續虧損、股價下跌，本已使市場為途牛的前路感到憂心。疫情蔓延的三個多月中，更是讓途牛的團隊游主體收入直接歸零。

4月9日，途牛發布了2019年第四季度及全年財報。數據顯示，途牛第四季度營收為4.51億元，同比下降4.2%。虧損繼續擴大，歸屬于普通股股東的凈虧損為3.67億元，2018年同期凈虧損6470萬元。

同時，途牛公布了一份對下一季度更不樂觀的預期：受疫情影響，途牛預計2020年第一季度凈收入為1.14億-1.6億元，同比下降65%-75%。

財報公布后，途牛CFO辛怡宣布將于5月31日正式離職，途牛股價應聲下跌。截止4月30日，途牛股價已從疫情前的2美元左右跌到了0.780美元，市值不足1億美元，僅9596萬美元。

退市的威脅隨之瀕近。

根據納斯達克的規定，公司股價如不足1美元，且持續30個交易日，市場將發出預虧警告。若在警告發出的90天內，仍不能采取相應措施，股票將面臨強制退市。

途牛必須展開絕地反擊。

但從旅游環境、公司財務、業務發展等多重維度上看，途牛逆轉命運的難度相當大。

途牛內部員工向《中國企業家》透露，途牛在春節前曾“優化”員工。目前高管降薪60%，許多員工拿著最低工資或采用輪休方式縮減開支。公司暫時沒有進一步裁員動作，但“內部氛圍確實非常緊張”。

從2006年成立開始，途牛已走過14年，并擁有過OTA頭部梯隊的光環。2014年5月10日，途牛成功登陸納斯達克，也是繼攜程、去哪兒、同程藝龍后，第四家在美上市的中國OTA平臺，躋身OTA“第一梯隊”。

一家明星公司如何一步步走到瀕臨退市的境地?回溯途牛與中國OTA的發展史，原因并非簡單的經營管理不善、戰略決策失誤可一言蔽之。

成立早期，途牛選擇的跟團游路線曾填補了市場的空白，倚賴于其強大的渠道建設和技術構建能力，途牛在攜程、去哪兒、藝龍、同程等強敵環伺中成長起來。

但生長于巨頭眾多的叢林中，途牛的業務擴張幅度有限，跟團游利潤微薄，途牛幾經戰略轉向，始終難以形成強大的差異化競爭力。

2014年猝然開啟的OTA巨頭大戰，進一步成為途牛命運的分水嶺。彼時，途牛看似獨善其身，在血戰中得以自保。但當塵埃落定、陣營重新劃分后，途牛變得沒有巨頭與流量資源可以依靠。

接下來的數年間，OTA內部一統江湖，線下旅行社為對抗OTA亦同時展開了合縱連橫。遠離OTA“軸心國”、又要依靠旅行社供給資源的途牛，騰挪空間進一步縮窄。

最終，疫情從天而降，將途牛推入了雪崩來臨的險境。

走不出的怪圈

2006年10月，25歲的于敦德和24歲的嚴海鋒共同創辦了途牛旅行網。

彼時，攜程已長成標桿;長于酒店預訂的藝龍也已于2004年上市;同年同程網創立，選擇從偏門的門票入局;后起之秀去哪兒網在2005年上線，選擇了從“機票垂直搜索”殺入賽道。

對于新玩家途牛來說，再想切入利潤最豐厚的機票、酒店等標品領域，需要直接面對攜程、藝龍等寡頭，難度極大。

創業之初，途牛試圖從旅游攻略、社區等方向進入，但幾乎找不到盈利點。半年后，于敦德轉移陣地，選擇了團隊游和旅游線路預定這一細分賽道，轉型為旅游產品預定平臺。通過采購線下大小旅行社的成型產品，將它們搬入線上，再從中賺取傭金差價。

于敦德的設想是，隨著中國經濟騰飛，國內度假游市場需求將不斷上漲。一線城市中，自由行產品增速明顯;但在二三線城市，團隊游市場將有巨大的爆發空間。

于敦德的設想只對了一半。度假游市場確實在不斷擴展，但攜程、藝龍等OTA公司之所以不愿涉足其中，是因為這個生意太過艱苦，且利潤微薄，幾乎無法整合。

與機酒等標品不同，團隊游產品涉及時間長、客單價高、細則復雜、復購率低。同時，在渠道下沉、流量獲取、品牌建設等層面，途牛也要持續付出更高的成本。

在這條賽道上，多年來途牛的策略幾經調整，卻始終難以走出三個“死循環”般的矛盾。

其一，平臺與直采的矛盾。早期，途牛的設想是以平臺模式，售賣其他旅行社產品來收取傭金。但旅行社受地域影響極大，品牌眾多且分散。途牛需要耗費很大精力，打通線下與線上的渠道對接。

另外，在旅游旺季，旅行社本身資源有限，會優先滿足自有渠道用戶。平臺端的服務標準被降低，進而也影響了途牛的口碑，投訴一度居高不下;

因此，從2008年前后，途牛開始布局“直采”，試圖提高對上游資源的把控力度。例如，途牛在業界的“馬爾代夫”旅游路線知名度很高，到2015年前后，數據統計每6位到馬爾代夫旅行的消費者，就有一位來自途牛。

但“直采”從長期來說，對OTA的資源把控能力要求很高。直采鏈條過長，缺少經驗時，也易于造成庫存積壓，還會與其他旅行社形成競爭。

其二，輕盈的OTA與重模式運營的矛盾。為了擺脫對旅行社的依賴，途牛從2009年后逐漸采取了“互聯網+呼叫中心+線下服務中心”模式。從旅行社采購產品，消費者與途牛簽訂合同，游前、游中、游后均由途牛提供服務，而旅行社主要負責當地的導游服務。

這讓途牛的模式變得越來越重，與輕盈的OTA公司漸行漸遠。途牛不得不覆蓋多種服務：線上旅游咨詢、線下運營、目的地地接等等。

其三，單薄利潤與無法縮減的市場費用的矛盾。這也是途牛多年來難以盈利的死結：度假游產品雖然客單價高，但本身利潤極薄，只在6-8%之間。能分給平臺的傭金更是有限。途牛只能通過不斷調整賬期，以獲取現金流。

但另一方面，度假游產品需要品牌支撐，也需要流量導入，市場費用多年居高不下。同時，團隊游產品又要依賴實體店咨詢，途牛也需要從線下獲取更多流量。近年來，途牛一度開設了500多家線下直營門店。

途牛副總裁齊春光在接受《中國企業家》記者采訪時表示，途牛店面一般不超過30平米，單店投入不超過60萬元，經營一年以上的店面，年營收可達800萬元左右，按毛利6-8%計算，基本持平，幾乎沒有盈余。

隨著時間推移，途牛變得越來越像一家線上的自營連鎖旅行社，盈利也變得更加遙遙無期。

神仙大戰，“小鬼”遭殃

2014年上市前，雖然途牛仍然處于連年虧損，但在彼時的商戰中，并不缺少如滴滴、餓了么、美團等用虧損換取市場規模的公司。資本市場對于途牛的成長，仍給予了足夠的耐心。

成立至今，途牛先后獲得了約10輪、總計近19億美元的融資。2014年上市后，途牛在當年12月，還獲得了由京東、攜程、弘毅投資的1.48億美元;2015年5月，途牛繼續獲得了紅杉、DCM、淡馬錫等領投的5億美元;2015年11月又獲得由海航旅游投資的5億美元。

不過回頭來看，這些投資注入也成為了途牛最后的輝煌。2014年，實際上是OTA戰局切換的關鍵一年，所有人的命運都在這一年被改變。

2014年2月17日，同程網CEO吳志祥在公司內部郵件中確認，同程網已獲得騰訊、博裕、元禾三家機構共5億元投資，目標是獨立IPO。

前后腳成立的同程與途牛，一直如一對冤家一樣，比照著對方的戰略布局。

同程曾在蘇州總部成立“屠牛指揮部”，首期目標是在出境游人次上超過途牛，還將廣告投放到途牛全國幾十家服務中心的寫字樓電梯里。

2014年底，于敦德公開批評同程，認為同程機票、酒店、火車票、門票、出境游樣樣俱全，但是樣樣都不精，樣樣是雞肋;途牛雖然只有休閑旅游一個業務，但是長期專注，全力以付，力出一孔。

在同程、途牛激烈互懟的同時，外部環境已風云突變。這一年，陸續發生了兩件大事。

其一，是攜程創始人梁建章重返公司擔任CEO，并發動了OTA的價格大戰。

經過一年多的醞釀與鏖戰，2015年10月，攜程買下了百度手中的去哪兒網股權，曲線實現了收購去哪兒的目的。

而為了達到這個終極目的，梁建章提前做了大量的資本布局：2014年4月29日，攜程宣布收購途牛價值1500萬美元的股份，而在頭一天，攜程亦用2億美元宣布投資同程，成為其第二大股東。2015年5月，攜程繼續出資4億美元，買下了藝龍37.6%的股權。

一時間，除了去哪兒網之外，頭部OTA公司都成了攜程的盟友。

其二，微信崛起，坐擁10億流量，成為超級入口。微信錢包中九宮格的“旅游”位置要分給誰，便意味著誰將獲得穩固的流量支持。

京東作為騰訊的電商盟友，進駐九宮格后，一度超過四分之一的新客戶都來源于此，騰訊的九宮格也因此被形容為價值10億美金的黃金位置。

最終，2014年4月，騰訊把這張牌交到了同程手中，同程成為微信錢包中“火車票機票”的運營商。

究其原因，一方面，騰訊不可能將入口交給已一統天下的攜程;最佳的選擇是扶持一家需要依賴騰訊流量，愿意弱化自身品牌，同時與攜程相類似、業務多元化的公司。途牛、藝龍業務均較為單一，同程無疑是其中最好的選擇。

另一方面，梁建章2014年前后向途牛、同程、藝龍的投資并不足以形成雙方穩固的合作關系。據去哪兒網高管向《中國企業家》透露，梁建章此舉更多是為穩住幾方，不要給他收購去哪兒網帶來麻煩。

但在同程拿到微信九宮格入口后，攜程“忌憚”騰訊，開始在更多業務和資本層面與同程捆綁，并向騰訊靠近。

同程背靠騰訊與攜程兩位金主，在資本市場中一路暢通無阻。2015年7月，同程又獲得了萬達、騰訊、中信等機構投資的60億元巨額融資。

2016年6月，繼同程后，藝龍拿到了微信九宮格的“酒店”入口。此后，在共同的利益以及騰訊、攜程的撮合之下，同程藝龍合并，并于2018年在香港上市。

據上市資料披露，2018年上半年，同程的1.6億月活用戶中，有77%來自騰訊平臺，92.5%的付費用戶由騰訊貢獻。本質上，同程已經成為微信機票酒店業務的服務運營商。

在這些熱鬧的運作背后，途牛因業務線單一，一直落落寡歡，游離于外圍。在資本運作上，途牛未能有機會加入到這些資本巨頭、流量巨頭的游戲當中。

2015年開始，途牛孤軍奮戰，試圖依靠更多直采，整合產業鏈上游，并在當年收購了中山國旅和經典假期兩家旅行社，投資了旅游產品批發商五洲行。

與此同時，旅行社之間、旅行社與OTA之間的重組也在進行當中。2016年，同程重組萬達旅業，攜程收購了旅游百事通，并借此打造了攜程線下門店整合擴張的基礎。傳統旅行社為了對抗OTA加速重組，開始陸續嘗試建設自有在線預訂平臺，途牛在線下的優勢與議價權進一步縮小。

自救還是輸血?

總體來看，途牛的營收主要由兩部分構成：打包旅游產品收入和其他收入。

2019年，途牛打包旅游產品收入為19億元，同比上升3.1%;其他業務收入則為3.94億元，同比下降3.7%。

2015年到2017年間，途牛的虧損額度分別為14.6億元、24.2億元和7.7億元。2018年，途牛實現了首次全年盈利，凈利潤達到1090萬元。不過好景不長，2019年途牛即再度虧損。

總體計算，2013年至2019年，途牛已經累計虧損57.31億元。

另外需要注意的是，2017年以前，途牛將跟團游交易發生金額全部計為營收，而非按攜程等OTA公司慣例，將傭金等費用計為營收。因此，途牛在2016年的營收規模是2017年的5倍之多，毛利率偏差很大，很難評估。

2015年，在激進擴張的戰略刺激下，途牛在品牌營銷上投入了大筆資金。《中國好聲音》、《非誠勿擾》、《爸爸去哪兒》、《花兒與少年》、《奔跑吧兄弟》等紅極一時的綜藝里，都能見到途牛贊助的身影。

其中，《奔跑吧兄弟》第四季，途牛以1.485億元的價格拿下了特約合作資格。

在途牛的財報中，“市場費用”常年居高不下。2019年，途牛的營業收入為22.81億元，同比增長1.83%;而市場費用和管理費用總計達到了16.73億元，同比增長32.2%，營銷費用的投入產出已嚴重不成正比。

對于途牛的未來，資本市場給出表態。

據美國證券交易所日前披露，淡馬錫在途牛發布2019年年報前，已于4月2日減持途牛股份至17,584,710股。減持完成后，淡馬錫持股比例約為4.99%，不再是途牛持股5%以上的實益擁有人。另外，淡馬錫在2019年12月31日亦曾減持途牛，將其持股比例降至5.6%。

疫情的蔓延、春節“黃金周”紅利消失無疑令途牛雪上加霜。

雖然于敦德曾在疫情期間向《中國企業家》表示，途牛已全力做好了旅客的退改簽事務，但這筆海量的退改費用對于途牛的現金流來說，仍是巨大的考驗。

短期來看，途牛扭虧為盈的道路還未可期。為了避免陷入退市命運，途牛或許更要借助資本市場或盟友的力量。近期的一則股權認購新聞引起了市場的多方聯想。

4月24日，凱撒旅業宣布，將通過非公開方式，向京東、華夏人壽等五方發行1.88億新股，募資現金大約為11.6億元，其中京東認購4.5億元。

在這次股權認購后，凱撒旅業的第二股東為海航旅游集團及其一致行動人。其中，海航放棄本次增發認購，股權將被稀釋到21.48%;而京東認購股權后，持股比例將達到7.37%。

2014年底和2015年，京東也曾與海航一起投資途牛。至2020年4月2日，海航與京東持有的途牛股權比例分別為27.31%和21.15%。在途牛的投資案中，京東與海航均損失慘重。

另外，2018年有媒體報道，京東有意以28億元全資收購途牛，但由于途牛創始團隊失和，意見無法達成一致，計劃流產。疫情重創OTA，市場猜測，京東或趁機大舉掃貨，進而以較低價格進行投資，或許也包括途牛。

這次關于凱撒旅業的投資，從收益角度來說，京東已經賺到。以6.16元/股的發行價格計，凱撒旅業在4月30日收盤價為8.97元/股，已上漲了45%。

但在公司重組的角度，市場上猜測，京東是否會與海航一起，以股東身份推動途牛與凱撒旅業的重組或合作，幫助途牛擺脫退市的命運?

2014年上市之初，途牛的股價一度沖到24.99美元，市值約人民幣217億元，與同程藝龍估值相當，雙方堪稱一對強勁的競爭對手。如今，與其最高市值相比，途牛市值跌去了97%，與上市當天相比，市值也縮水了八成。

回顧途牛的困局與迷途，左右途牛命運的既有人力，亦有時事但歸根到底，仍是商業規律使然：公司以盈利為天職，在規模擴張、高額贊助的華袍背后，總不免爬滿了蚤子。

關鍵詞： 途牛市值縮水97% 京東