兩年前，時代中國提出千億銷售目標，時至今日未能達成

上周，時代中國(01233.HK)發布了2019年業績公告。公告顯示，2019年，時代中國實現合同銷售額783.6億元，同比增長29.3%，如期完成750億元的年度銷售目標。

對于20歲“弱冠之年”的時代中國來說，這份看似靚麗成績單背后卻暗流洶涌。早在2018年，時代中國便提出在2020年實現千億銷售目標。時至今日，千億目標未能達成，讓時代中國失約的種種因素也初見端倪。

高價拿地 現金流為負

過去一年，時代中國加大了拿地力度，旨在增加土地儲備面積擴大布局。據《每日財報》統計，時代中國2019年拿地金額為247億元，較2018年的129.67億元增加近一倍，約90%的新增項目位于粵港澳大灣區。

時代中國通過公開拍賣、城市更新項目、一級開發、合作及收購等多個渠道購入28幅地塊，并首次進入杭州、武漢等新市場，雖未達成全年302億元的拿地預算，但同比增長80%，總新增建筑面積約757萬平方米。

其中除了廣東汕頭市澄海區的地塊之外，時代中國拿地的溢價率皆在33%以上。值得注意的是，時代中國高價拿地的舉動也不是一朝之舉，早在2017年，時代中國以55437元/平方米、總價約20.4億元拿下的廣州廣紙輕工地塊，刷新了廣州樓面地價紀錄，拿地價直逼售樓價。

《每日財報》查閱時代中國近五年財報，發現其投資現金流和經營活動所產生的現金流量凈額也都是負數。從2015年~2019年，時代中國投資現金流分別是-16.1億元、-43.9億元、-84.96億元、-70.79億元、-85.62億元，經營活動所產生的現金流凈額分別是-52.43億元、-5.59億元、-65.85億元、-5.23億元、-27.75億元。

值得注意的是，如果經營性現金流為負，會影響融資，融資不暢，反過來又影響經營，就會陷入惡性循環的困境之中，融資不暢的話，企業運營風險極大。

瘋狂融資 負債率上升

據《每日財報》統計，2019年時代中國融資金額將近300億人民幣，成本為10.1億元，相比于2018年上升了51.5%。

一方面，去年4月，時代中國先舊后新配售1.08億股公司股份，配售所得款項凈額約為15.53億港元。另一方面，時代中國于6月份開始連續發債，資金用途多為新債抵舊債，頗有拆了東墻補西墻的滋味。融資品種則包括美元債、小公募債、ABS、境內公司債等，其中安全性較大、周期較長的美元債是發行最頻繁、數量最高的。

不斷融資背后，時代中國的負債水平也在不斷上升。據年報顯示，截至2019年末，時代中國負債總額為1253.94億元，同比增長29.6%，資產負債達到77.84%，其中有息負債合計達532.61億元，其中一年內到期的債務為185.98億元，占比35%，同比增長了154.4%。

另外，時代中國將有4筆債券在2020年到期。除一筆已于1月到期并已償還的債務以外，在下半年的時間內還需償還3筆到期債務，包括兩筆美元債和一筆公司債，本息總額超過80億元。2021年，時代中國的債務集中度較高，待償還債務總額將超過130億元。

發力舊改 毛利率下降

舊改是時代中國獲取土地的重要方式。2018年時代中國拿地金額約120億元，少于預定的200億元，時代中國董事會主席岑釗雄曾解釋，主要是公司放緩在公開市場購地，但加大了舊改的投資力度，用力的地方不一樣。

但是，舊改項目的盈利水平也對公司的整體毛利率造成不小影響。發力舊改并未讓時代中國吃到“甜頭”，反而陷入了增收不增利的窘境。截至2019年12月31日，時代中國實現營收424.3億元，同比增加23.4%;營業成本約為300.0億元，同比增加26.3%。對比可知，時代中國的營業成本增幅大于營業收入。

值得注意的是，2019年時代中國的毛利率約為29.31%，比2018年的毛利率30.9%降低了約1.6個百分點。毛利率下降恰恰就和舊改業務有關，根據財報顯示，主要是由于毛利率較高的產品收入確認比例有所下降和城市更新業務毛利率有所下降。

從收入的構成來看，在2019年，時代中國通過舊改項目獲得收入21.7億元，與2018年的27.8億元相比有所下滑，對收入貢獻比例也由8.1%下降至5.1%。2019年，時代中國的凈利潤率為13.01%，較此前兩年的13.95%、14.38%明顯下降，處于連續下滑狀態，公司全年的歸母凈利潤增速也只有18.5%，明顯落后于營收增速。

另外，時代中國在業績公告中指出，將2020年的銷售目標調整為823億元。按此計算，僅比2019年的銷售業績增長5%。

對于昔日定下的千億目標，時代中國董事會主席岑釗雄也改了口，表示“在公司內部，千億目標已經不是很重要的目標了，千億只是一個階段目標，不是今年就是明年會實現，而我們現在賦予了一個更高的目標。”而至于這個更高的目標，時代中國沒有具體透露，千億無坦途，時代中國還有漫長的路要走。《每日財報》也將持續關注。